On croit généralement que la banque centrale peut influencer la croissance économique au moyen de la politique monétaire. Il est avancé que ce soutien comporte un prix qui se manifeste dans l’inflation, définie ici comme une hausse des prix des biens et services. Si l’objectif est d’obtenir une croissance plus rapide et un chômage moindre, alors les citoyens devront être prêts à payer un prix pour cela sous la forme d’un taux d’inflation plus élevé.

Autrement dit, il existerait un compromis entre croissance et inflation, qui est décrit par la courbe de Phillips. Celle-ci provient de la relation historique, inversement proportionnelle, que l’économiste néo-zélandais William Phillips a établie entre le taux de chômage et les taux correspondants de hausse salariale au Royaume-Uni de 1861 à 1957. Comme on associe une augmentation salariale à une hausse des prix des produits, et une baisse du chômage à une croissance plus robuste, on arrive à ce syllogisme : plus (moins) d’inflation correspond à plus (moins) de croissance.

C’est une idée dépassée que continue d’entretenir la Banque de Maurice. Le procès-verbal de la dernière réunion de son comité de politique monétaire mentionne que «the MPC balanced the risks to the growth and inflation outlook», avant de conclure que «the current monetary policy stance is appropriate». Comprenez par là qu’un relèvement du taux d’intérêt pour circonscrire l’inflation ne ferait qu’entraver la reprise économique.

Mais en Inflationistan, il n’y a pas de choix à faire entre croissance et inflation. La croissance ne doit pas devenir une obsession lorsque les risques sur elle sont limités : l’économie mauricienne a rebondi de 4,8 % en 2021, et tous ses principaux secteurs progresseront cette année, selon MCB Focus qui, à l’instar du Fonds monétaire international, prévoit une hausse réelle du PIB de 6,7 %.

En revanche, les risques d’inflation sont évidents. Parlant de «higher inflation environment» en 2022, MCB Focus écrit que «heightened inflationary pressures look set to persist», et que, d’une moyenne annuelle de 4,6 % en janvier dernier, «headline inflation is now expected to peak at 6% during the second quarter of the year». Le FMI, lui, anticipe un taux de 6,6 % pour l’année. La dernière fois que l’inflation officielle a atteint les 6 % remonte à février 2012. À l’époque, le taux repo était fixé à 5,40 % alors qu’il est aujourd’hui à 1,85 %…

De 2012 à 2019, l’inflation annuelle était en dessous de 4,0 %, et la croissance piétinait sous les 4,0 %. À noter aussi que, lorsque la croissance était supérieure à 5,0 % (les années 1995-1998 et 2006-2008), l’inflation était élevée, au-dessus de 6,0 %. De ces deux observations, on serait tenté de tirer une corrélation positive entre croissance et inflation.

Mais corrélation n’est pas causalité. Si l’inflation entraînait la croissance, les baisses continues du taux d’intérêt ces dix dernières années auraient dû stimuler l’emploi et l’investissement privé. Dans la réalité, celui-ci a reculé par rapport au PIB, le chômage oscillait entre 7 % et 8 %, et la croissance faisait du surplace.

L’inflation est devenue insensible au chômage, c’est-à-dire que la courbe de Phillips s’est aplatie. Notre marché du travail n’est pas assez dynamique pour établir un rapport solide avec l’inflation. En admettant que, depuis la crise du Covid, notre économie souffre de capacités excédentaires en raison de l’insuffisance de la demande – la production réelle est inférieure à ce qui pourrait être produit si l’économie fonctionnait à plein régime –, cet écart de production négatif aurait dû se traduire par une faible inflation sous-jacente, mais celle-ci est forte à 4,7 %. Et puis, la chute du taux d’activité conduit à fausser les capacités inutilisées.

Si l’inflation demeure extrême en dépit d’un fort taux de chômage, c’est parce que les anticipations inflationnistes des travailleurs ont considérablement augmenté. Ils voient que désormais les autorités fiscales et monétaires tolèrent l’inflation, que la banque centrale n’est plus indépendante du gouvernement, et que celle-ci tient à minimiser les coûts d’emprunt de ce dernier. Seuls des taux d’intérêt plus hauts pourraient sabrer ces anticipations.

Ce qui cause aussi le divorce entre croissance et inflation, ce sont les importations. Le chômage local ne pèse pas sur les salaires à l’étranger, les coûts du fret ou les cours du brut. Même les produits importés de la Chine sont de plus en plus chers, et la dépréciation de la roupie jette de l’huile sur le feu.

Reste que les facteurs externes ne peuvent pas être une justification du statu quo monétaire. Les deux chocs pétroliers des années 70 n’ont pas dissuadé Paul Volcker de remonter le taux directeur de la Fed jusqu’à 20 % afin de terrasser l’inflation. On ne demande pas au gouverneur de la Banque de Maurice d’en faire autant, mais il sera jugé sur l’inflation et, de là, sur sa capacité à favoriser une croissance non inflationniste.