Pour certains, le taux repo aurait dû demeurer inchangé en raison de la guerre en Ukraine. Mais en quoi une circonstance exceptionnelle comme celle-ci devrait-elle dicter la politique monétaire ? La croissance économique dépend, d’une part, du rythme du progrès technique et de l’innovation et, d’autre part, de la propension des individus (dont les propriétaires d’entreprise) à épargner. Si la guerre provoque une variation brutale de l’offre d’épargne – un changement soudain des préférences des gens entre le présent et le futur, entre la consommation et l’épargne –, alors elle constituera un choc exogène sur la demande intérieure. Mais on prévoit que le taux de croissance mauricien restera positif en 2022 et ne sera pas moindre que l’année dernière.

Généralement, une guerre favorise une hausse du taux d’intérêt, d’abord parce que l’inflation s’accélère, et ensuite parce que les prêteurs exigent une plus forte prime de risque à l’emprunteur, dont la capacité à rembourser est rendue incertaine par la guerre. De 1815 à 1914, où il n’y avait pas de grande guerre, les taux d’intérêt et les taux d’inflation étaient bas. La guerre de 1914-1918 a fait grimper ces taux, et ils étaient calés à des niveaux élevés pendant la seconde guerre mondiale. Une décrue de ces taux ne s’est amorcée véritablement qu’avec la fin de la guerre froide.

Les actions des banquiers centraux comptent plus que la guerre. Ils ne se focalisent pas sur le niveau des taux d’intérêt du marché monétaire pour déterminer le degré d’assouplissement ou de resserrement de leur politique. Ils regardent plutôt les déviations de ceux-ci avec le taux d’intérêt naturel ou neutre, un concept forgé par Knut Wicksell, qui connaît une renaissance dans ce milieu. Ce sont les fluctuations du taux d’intérêt dicté par la banque centrale autour de ce taux naturel qui causent les variations des prix. Si le taux du marché est inférieur (supérieur) au taux naturel, la politique monétaire est expansionniste (restrictive). À charge pour la banque centrale d’estimer ce taux neutre auquel elle ramènera son taux directeur afin d’avoir la stabilité des prix.

Dans son livre Interest and Prices (1898), l’économiste suédois définit ainsi le taux d’intérêt naturel : «There is a certain rate of interest on loans which is neutral in respect to commodity prices, and tends neither to raise nor to lower them. This is necessarily the same as the rate of interest which would be determined by supply and demand if no use were made of money and all lending were effected in the form of real capital goods. It comes to much the same thing to describe it as the current value of the natural rate of interest on capital.»

Le taux d’intérêt naturel, c’est le taux qui permet l’égalité entre l’épargne volontaire (l’offre de fonds prêtables) et la demande d’emprunts par les entreprises, en supposant que les banques ne jouent qu’un rôle d’intermédiaire financier, et non de producteur de monnaie : il n’existe pas de création de monnaie contre crédit, mais le crédit correspond à un transfert de ressources réelles, ayant pour origine les fonds propres des banques ou les fonds déposés par leurs clients.

Si les banques prêtent à un taux qui n’est pas proche du taux naturel, il résultera un déséquilibre entre l’épargne et l’investissement. Comme ce taux naturel est inobservable, Wicksell suggère que les autorités suivent de près les changements dans le niveau des prix : une augmentation de celui-ci appelle à un ajustement à la hausse du taux directeur. Ainsi, les banques doivent ajuster le taux d’intérêt du marché dans la même direction que les mouvements des prix.

On peut affirmer qu’à Maurice, le taux naturel a monté pour deux bonnes raisons : l’inflation s’est élevée, et l’épargne domestique a chuté bien en dessous de l’investissement total, avec un écart (resource gap) de 10,6 % du PIB en 2021. Une règle empirique veut que le taux neutre soit égal à la croissance tendancielle du PIB nominal. Si l’on prend la moyenne des taux de croissance des dix dernières années, on peut dire que le taux d’intérêt naturel est de 5,3 %. Avec un taux repo de 2,0 %, notre politique monétaire est encore très laxiste.

En principe, le taux naturel est stable et se modifie lentement en fonction d’évolutions technologiques ou institutionnelles, sauf que la guerre peut le faire changer subitement. Mais rien n’indique que tel est le cas avec le conflit russo-ukrainien. La très faible rémunération de la roupie encourage des crédits d’origine monétaire, bien au-delà des crédits correspondant à une épargne volontaire. L’abondance de crédits à un taux d’intérêt qui ne reflète pas la rareté relative de l’épargne et donc du capital (le taux naturel) incite les entreprises à faire des investissements qui ne seront plus rentables dès lors que les taux réels du marché remonteront suivant l’envolée des prix.

Malgré elle, la Banque de Maurice devrait se préparer à entrer dans une guerre de taux d’intérêt…