Gestionnaire des risques financiers et spécialiste en placements alternatifs, Sameer Sharma refuse de travailler à Maurice, malgré de fréquents appels du pied des secteurs public et privé. Après avoir été l’un des responsables de la gestion des réserves de la Banque de Maurice, à l’époque où l’on faisait encore fructifier les milliards au lieu de les ponctionner, notre compatriote poursuit désormais sa carrière aux États-Unis. Interview sans concession, cash…

Sameer Sharma, vous êtes un spécialiste de la finance internationale et vous étiez l’un des responsables de la gestion de nos réserves internationales à la Banque centrale. Malgré des appels du pied tant du gouvernement que du privé, vous avez choisi d’aller travailler aux États-Unis. Pourquoi ? 
Le capital, y compris le capital humain, s’en va là où il est traité le mieux. À Maurice, mes origines et appartenances, ma religion, ma caste jouent un rôle souvent déterminant contre moi – davantage que mes compétences. Au sein de la Banque de Maurice, j’ai passé six ans avec des technocrates de haut vol de la finance internationale, mais le système refuse d’évoluer. Les gens qui sont dans le giron de l’élaboration des politiques dans la haute finance savent presque tous que le système est vicié, voire pourri. Mais par confort, ils s’y adaptent. I guess if morals matter to you, then you do not have much of a place as a technocrat anymore. This is sad but true. 

Vous parlez d’un régime politique en particulier ? 
À Maurice, j’ai travaillé sous deux régimes différents. Dans les deux cas, tout le monde connaît la routine. Il faut faire des courbettes au roi du jour. Il faut comprendre et pratiquer les liens tribaux qui existent entre le roi et sa cour, qui est peuplé de roder boutt. À ces gens, il faut sourire, rester en bons termes, car ils pourraient intercéder auprès du roi si vous êtes sympas ou pas avec eux, pour une promotion, une protection, ou autres avantages. Les gens sont nommés à Maurice sur des critères autres que la méritocratie, alors les nominés se doivent de lécher, en permanence, les bottes de leurs parrains ou marraines. Les nominés politiques au sein des départements alors s’asseyent et n’innovent pas. Ils se la jouent discrets et profitent des fruits du verger du pouvoir. Comme ils sont dans des positions stratégiques, le système est vicié car politisé à outrance, pratiquement à tous les niveaux. Les nominés politiques empêchent les compétences de briller afin que la lumière ne rejaillisse pas sur leurs incompétences à eux… 

Un retour au pays natal si une occasion se présente n’est pas à écarter, n’est-ce pas ? 
Je ne pense pas. Au train où vont les choses, quel professionnel va vouloir rentrer au pays ? Pour venir faire des courbettes ? J’ai dit non à un ministre qui souhaitait mon retour. Ainsi qu’à des amis du privé. Vous êtes jeune, m’a-t-on dit, vous connaissez bien Maurice, et l’avenir est pour vous ici… 

… aux États-Unis, comment cela se passe-t-il ? 
Un de mes collègues d’ici, un Rwandais, qui est un expert dans le domaine de l’apprentissage automatique appliqué et qui détient plusieurs brevets en apprentissage automatique et en physique aux États-Unis, a récemment été rappelé dans son pays natal, au Rwanda. Car le président rwandais a récemment nommé l’ancien PDG de la Banque suisse Tidjane Thiam pour transformer le secteur financier rwandais. Ce dernier vend une vision et appelle les meilleurs et les plus brillants à rentrer au bercail quelles que soient leurs affiliations tribales afin de transformer le pays. Le Rwanda dépassera Maurice au cours de cette décennie en ce qui concerne la finance et l’intelligence artificielle. Ce n’est pas parce qu’il manque des compétences mauriciennes : je connais tant de Mauriciens brillants travaillant à New York et à Londres, dans plusieurs domaines, mais ils me disent tous la même chose, personne ne nous appelle jamais et nous n’avons tout simplement pas les bonnes relations pour y arriver. Nos parents ou amis ne sont pas des agents politiques. Aux États-Unis, ce qui compte, c’est votre capacité à gagner de l’argent pour votre entreprise. Vous n’êtes pas obligé d’adorer un candidat, un politicien ou un capitaine du secteur privé. Vous êtes libre de dire ce que vous pensez tant ce que vous dites a du sens. Ce n’est franchement pas le cas à Maurice. Ici on vous pousse à innover. J’aime ce contrat social et l’énergie créatrice de mes collègues. Ici on sent qu’on contribue à faire avancer le monde, à contribuer au progrès humain. À Maurice, peut-on en dire autant ? 

Après la gestion des fonds bancaires à Maurice, dans quel domaine travaillez-vous aux États-Unis ? 
Je travaille dans le domaine de l’intelligence artificielle où nous construisons certains des modèles financiers les plus sophistiqués qui existent aujourd’hui et je suis privilégié de travailler avec certaines des personnes les plus brillantes que j’ai jamais rencontrées dans ma vie. Mes patrons ne parlent pas beaucoup, mais ils écoutent beaucoup, et aiment s’entourer de gens qui sont compétents. Ils semblent également être moins obsédés par les voitures qu’ils conduisent et leur statut, malgré leur intellect, leurs expériences et leur niveau de salaires. Maurice ne changera malheureusement pas tant qu’elle n’aura pas traversé les moments difficiles qui l’attendent plus devant… 

Dans vos articles, vous parlez souvent du phénomène d’endettement qu’on ne prend pas suffisamment en compte… 
Lorsque les revenus augmentent à une vitesse qui est presque égale à celle de l’endettement, tout va encore bien. Mais le fardeau de la dette apparaît lorsque la croissance de la dette dépasse celle des revenus, soit le ratio dette/revenus (ou dette/ flux de trésorerie pour les entreprises). Alors que les gens peuvent s’estimer riches quand la valeur de leurs actifs augmente, nous ne devrions pas confondre les fausses allures du succès avec le succès en soi. Les gens peuvent emprunter et dépenser et se sentir riches, mais c’est à cause des garanties qui sous-tendent leurs emprunts. Au fur et à mesure que le fardeau de la dette augmente, cela entraîne des remboursements de la dette qui deviennent de plus en plus importants, et éventuellement on finit par atteindre un sommet, comme ce fut le cas avec la crise financière mondiale de 2008, avec le Japon en 1989 ou pendant la Grande Dépression en 1929 et oui, maintenant chez nous aussi. À ce stade, les dépenses régressent, les emprunts stagnent, les revenus chutent, l’investissement dans l’économie baisse, la valeur des actifs régresse, les marchés boursiers s’effondrent et les tensions sociales augmentent. Cela ressemble un peu à ce que nous voyons aujourd’hui chez nous. Rappelez-vous que le secteur privé avait déjà des soucis au niveau du cash flow et de la liquidité bien avant 2020 et que l’investissement privé local était relativement assez faible. Grâce à la dette et à l’aide étrangère, le gouvernement avait essayé de stimuler la consommation avec, par exemple, l’augmentation des pensions et l’instauration du salaire minimum. Il a aussi essayé d’investir tant bien que mal dans les infrastructures publiques. Nous avons aussi essayé de vendre plus de villas aux étrangers. Le secteur privé a essayé de prendre avantage de l’excès de liquidités sur le marché financier en émettant des obligations et en restructurant sa dette (de court terme à long terme). Le Covid-19 a tout simplement fait empirer les choses. À ce stade du cycle de la dette à long terme, les taux d’intérêts ne peuvent plus être utilisés comme outil afin de stimuler l’économie car ils sont déjà très bas. La différence entre une récession et un désendettement tel que nous le vivons c’est que le fardeau de la dette est trop lourd et ne peut être allégé par une baisse des taux d’intérêt. 

Comment alors réparer l’économie ? 
Il y a quatre leviers que nous pouvons actionner pour remettre l’économie sur pied. Premièrement, nous pouvons réduire les dépenses. Mais le problème, c’est que cela fait baisser les revenus parce que rappelez-vous, les dépenses d’une personne sont les revenus d’une autre personne, donc le fardeau de la dette s’aggrave encore parce que les gens n’ont plus les moyens de rembourser leurs dettes. La baisse des dépenses est déflationniste et douloureuse, et à mesure que les entreprises réduisent davantage leurs coûts, cela signifie moins d’emplois et un taux de chômage plus élevé. Deuxièmement, nous pouvons nous concentrer sur la réduction de la dette. La dette peut être réduite par des défauts de paiement et par des restructurations de la dette. Mais le hic c’est que lorsque les banques sont sous pression, les entreprises ne peuvent plus emprunter aussi facilement. La restructuration de la dette entraîne également une disparition plus rapide des revenus et de la valeur des actifs, ce qui aggrave paradoxalement le fardeau de la dette. La réduction de la dette est également douloureuse et déflationniste ! Le gouvernement est impacté, car il perçoit moins d’impôts mais doit dépenser plus car le chômage a augmenté ! Il doit créer des plans de relance pour augmenter les dépenses dans l’économie. Le déficit budgétaire du gouvernement explose car il doit désormais dépenser plus qu’il ne gagne en impôts. Pour financer ce déficit, il faut soit augmenter les impôts (ou CSG !), soit emprunter de l’argent, soit les deux. Et avec un taux de chômage élevé, d’où viennent ces impôts ? Les riches ! Donc, troisièmement, les revenus peuvent être redistribués. Les riches ne sont alors plus contents. Si cela continue, l’argent des riches ira ailleurs. Dernière solution, la banque centrale vient à la rescousse. 

Avec des taux d’intérêt presque à zéro, la Banque centrale est obligée d’imprimer de la monnaie (on le faisait déjà en décembre 2019 avec les Rs 18 milliards et on le fait encore plus maintenant). Ceci est inflationniste et stimule l’économie, bien que cela puisse diminuer la valeur d’une monnaie. La Banque centrale ne peut acheter que des actifs financiers, pas des biens et des services, donc afin de soutenir l’économie dans son ensemble, la Banque centrale achète des obligations d’État ou, dans le cas mauricien, transfère de l’argent au gouvernement, ce qui donne à ce dernier la possibilité d’acheter des biens et des services. Cela met de l’argent entre les mains du grand public, pas seulement de ceux qui ont des actifs financiers. Le gouvernement peut désormais enregistrer un déficit (on change même la définition du déficit et le financement de la BoM ces jours-ci) tout en dépensant également dans des programmes de relance et des allocations de chômage ou wage support scheme. Le gouvernement espère que cela réduira au fil du temps le fardeau global de la dette de l’économie et augmentera les dépenses et les revenus. Le hic à Maurice c’est que nous ne contrôlons pas l’inflation que nous importons. 

Mais ce que vous préconisez n’est pas ce que souhaite le GM... 
Les décideurs politiques doivent équilibrer les quatre leviers pour aboutir à un désendettement qui est juste et parfait. Quand le désendettement est juste et parfait, la dette diminue par rapport à la croissance des revenus, la croissance économique réelle est positive et l’inflation n’est pas un problème majeur. En effet, un équilibre délicat entre la baisse des dépenses, la réduction de la dette, le transfert de richesses et l’impression de monnaie est maintenu. L’impression de monnaie ne provoquera pas d’inflation à condition qu’elle compense la baisse du crédit (et dans le cas de Maurice, à condition que l’inflation importée reste sous contrôle), mais ne la dépasse pas. Cependant, si trop d’argent est imprimé, cela peut conduire à une hyper-inflation, c’est ce que l’Allemagne a connu lors de son désendettement dans les années 1920. Nous voulons à tout prix éviter un désendettement où la croissance des revenus n’est pas supérieure au taux d’intérêt sur la dette accumulée pour réduire son fardeau. Le terme anglo-saxon «reflation» – soit le temps qu’il faut pour que le fardeau de la dette diminue et que l’activité économique reprenne comme d’habitude – dure environ 7 à 10 ans (10 ans pour la Grande Dépression et 7 ans pour la crise 2008). C’est ce que l’on appelle une décennie perdue.  Nous devons profiter de cette décennie pour nous engager dans des réformes structurelles car à long terme, seul le niveau de la productivité compte. Nous devons également veiller à ce que la croissance des salaires ne dépasse pas la croissance annuelle de la productivité et nous devons également nous assurer que les revenus augmentent plus rapidement que celui du niveau de la dette. Entre 1999 et 2019, la rémunération moyenne des salariés à Maurice a enregistré un taux de croissance moyen de 6 % alors que la croissance de leur productivité n’était en moyenne que de 3 % ! 

Notre secteur privé aussi doit faire son mea-culpa, il doit ré-examiner ses modèles commerciaux et doit générer davantage de cash flow à partir de ses actifs. Consolidation et ventes ! Le risque c’est d’avoir des niveaux d’inflation importés plus élevés après 2021 ou que les politiciens ne parviennent pas à trouver le juste équilibre. L’autre inquiétude est que le bilan de la Banque centrale du point de vue de la gestion des actifs et des passifs sera sérieusement limité si jamais elle doit lutter contre l’inflation et éponger toute cette monnaie qu’elle a créée durant les 12 derniers mois. Il n’y a pas de solution magique à court et moyen termes pour le pays. Il nous faut un miracle. Un vrai. 

Pourquoi avez-vous critiqué le deal entre la Mauritius Investment Corporation (MIC) et Lux *… 
J’ai été l’une des premières personnes qui avait écrit sur la nécessité de créer un véhicule spécial qui accélérerait le processus de désendettement des entreprises à Maurice. Je pense que ne pas le faire aurait été catastrophique pour l’économie mais j’avais également dit qu’il ne fallait pas que ces “bailouts” privatisent les gains tout en socialisant les pertes. J’avais parlé d’un partenariat public-privé et j’avais aussi dit qu’il fallait avoir de bonnes compétences au sein de la MIC afin de bien gérer une opération aussi complexe. Maurice semble être le seul pays où vous êtes économiste à la BoM, banquier ou employé d’EDB un lundi et mardi vous êtes déjà devenu un expert en Private Equity et dans la structuration de la dette hybride. Ce que fait la MIC est exponentiellement plus complexe que ce que font généralement les banques à Maurice. J’avais écrit qu’il fallait partager les risques, où les banques prendraient certaines décotes sur la dette existante (après tout le capital des banques c’est fait pour, surtout quand on dit toujours que les banques sont bien capitalisées), où le secteur privé accepterait de revenir sur le marché boursier ou privé, et de lever plus de fonds propres, de se réinventer et de réfléchir à la consolidation de l’industrie ou de vendre des actifs au moment opportun (…) Ce qui m’inquiète, ce n’est pas seulement Lux*, mais la façon dont les contrats ont été/sont en train d’être structurés avec toutes ces compagnies. Le prix de conversion d’une obligation convertible est fixé à un niveau qui est très proche du cours de l’action à la date d’émission, ce qui n’est pas le cas avec l’obligation Lux par exemple. Les obligations ne peuvent être rachetées par l’émetteur qu’après un certain nombre d’années, tandis que l’investisseur peut exercer l’option de conversion en actions ordinaires dès que cela lui semble le plus judicieux. Le rendement potentiel est toutefois plafonné. L’obligation Lux par contre favorise essentiellement l’émetteur (et réduit la probabilité de conversion à presque zéro, ce qui impacte la vraie valeur de l’option de conversion), plutôt que l’investisseur. Ceux qui pensent que cela est acceptable ne se rendent pas compte que ces conditions défavorables ont un impact significatif sur la valeur de l’obligation. Ce que je veux dire, c’est que l’obligation “convertible” émise à un coupon fixe de 2,5 à 4 % a une valeur qui est bien inférieure à celle payée (valeur nominale dans le cas Lux*) et cela aura une conséquence négative sur le bilan de la banque centrale si celle-ci évalue l’obligation convertible comme cela se fait sur le reste de la planète. Il s’agit d’une perte dès le premier jour et le rendement sur neuf ans sera négatif. Les obligations convertibles ne sont pas structurées de cette façon et certainement pas par les fonds de redressement de par le monde en ce moment. (...) Maurice est un petit marché qui n’est pas trop liquide et avec une très faible fréquence de transactions antérieures. La valeur de ces actifs, comme on les voit dans les bilans financiers et estimée par les évaluateurs, n’est pas toujours réalisable. Dans le monde post-Covid, la valeur actualisée des flux de trésorerie (free cash flow) sera plus faible dans ce secteur car la reprise sera modeste, les primes de risque plus élevées et les valeurs de ces actifs devront aussi baisser pour refléter cette réalité. Il vous faut donc prendre tout cela en ligne de compte et augmenter le taux coupon (et autres conditions) après un certain nombre d’années (pas de taux fixe). Une mauvaise structuration équivaut à des pertes importantes de l’argent public.